债牛趋势未变 债市整体收益率降幅有限

图1：2015年利率债市场走势

图2：2015年信用债市场走势

图3：2015年末各类债券占比

图4：2015年末各期限债券占比

图5：2015年公开市场操作：亿元

图6：各种类信用规模分布：截至2015年末

资料来源：Wind 资讯，华宝证券研究创新部

2015年债券市场呈现大牛市格局，上半年在地方债供给压力和股市衍生的类固定收益产品的压制下收益率上蹿下跳，下半年这部分产品大量萎缩后在资产荒的背景下债市实现完美轮动。2015年信用债一级市场供需两旺，二级市场收益率在下半年明显下行。虽然信用风险的分化使得市场的定价也趋于分化，但市场的定价效率依然不够有效，投资人权利的维护意识仍然有待改进。

2015年是中国债券市场发展迅猛的一年，这一年债券资产净增9万亿，在历史上为最高，仅略低于贷款的新增量。在这一年，人民币加入SDR，银行间债券市场随着中国资本账户的打开进一步开放;在这一年，利率市场化在形式上完成;在这一年，公司债扩容，地方政府债大规模完成置换，逐渐推进项目收益债和专项金融债。

债券市场总体：供需两旺，蓬勃发展

2015年债券市场大牛市，上半年在地方债供给压力和股市衍生的类固定收益产品的压制下收益率上蹿下跳，下半年这部分产品大量萎缩后在资产荒的背景下债市完美轮动。从中国债券市场的发展历程看，2015年经济下行将利率向下压制，金融脱媒利率市场化进程中，机构追逐高收益资产但没有推升收益率上行。纵观全球经济，全球各大类资产市场休戚与共，风险要么内卷要么外溢，要么转移，但从未消失，尤其是当全球经济复苏疲软，风险在难以被增长对冲的背景下来回流窜导致各类资产波动剧烈，中国的资本市场也产生了巨大的波动。下面，我们将详细回顾在2015年债券市场的收益率走势和变化。

1、2015年债券市场走势回顾

一季度资本外流压力渐显，货币政策受到约束：从2014年12月下旬到2015年1月中旬这段时间来看，“弱大宗，强美元”的趋势延续，欧洲和日本国债收益率创出新低。随着美元升值预期的陡增，货币波动带来的资本流出压力逐渐增大。在外部环境紧绷的背景下货币市场施展的空间受到限制，在这之后央行动用公开市场操作的频率逐渐增高，虽然降准兑现，但是央行宽松货币政策的执行明显体现出被动性。

进入3月之后，在宽松的预期下资金外流压力更为明显，而一系列流动性的释放并没能带来资金面的平稳，资金利率明显上行。虽然较高的资金利率能一定程度上抑制资金的外流，但给货币政策留下的空间就显得较为有限。从这个角度上看，在“8·11”汇改和2016年初的大幅波动之后，利率政策施展的空间明显增大，资金利率和债市收益率也大幅下行，贬值也许不会给出口带来可观的改善，但是给利率政策腾挪出的空间对于实体经济的支持值得肯定。在3月下旬外围压力逐渐减弱，人民币汇率逐渐稳定，美国国内的基本面数据较为疲软，美元走强遇到障碍，资金外流的状况逐渐改善。收益率在资金利率高企的背景下上行，在脱离基本面一段时间后重新转向。

二季度股市衍生类固定收益产品对债市持续施压。3月开始，虽然这段时间股市对于理财的分流还较为平缓，但随着增量资金大举入市杠杆牛愈演愈烈，股市衍生类固定收益产品即将放量。在3月末的一段时间内，股市的高歌猛进和杠杆牛的演进也给资金面带来巨大的压力，给市场带来更大压力的是，打新高收益成为常态的同时，存款大量通过各种途径进入打新，间接影响到了贷款利率和债券收益率朝经济基本面的靠拢。从事后的角度看，当时局面导致资金的错配对实体经济产生了相当程度的影响，股市衍生的类固定收益产品的控制需要与股市走牛对于直接融资的促进和去杠杆的效用与点位过高所产生的潜在泡沫破裂的风险相权衡。

下半年股市下跌后“资产荒”下债市收益率一路下行。查配资和暂停IPO之后，汹涌的再配置资金流向债市，上半年累积的打新基金加起来超过两万亿。此外，打新退潮之后资金回流的结构性也值得关注，资金一定程度上从大银行回流到中小银行。“资产荒”已经隐然出现。年中之前，股市衍生的类固定收益产品使得理财收益居高不下，而这部分资产难以为继也使得理财收益率出现松动，债券投资的机会成本逐渐降低，资产决定负债，债市迎来牛市行情。

公司债扩容之后供需两旺，可质押品种的需求旺盛，大量的可质押公司债中标倍数在4倍以上，很多房地产公司债发行上市用来置换房地产公司的存量债务。此外，在行情演进了之后，信用利差已经被压缩的非常狭窄，长端利率债的机会出现。汇改后的双降给市场指明方向：货币政策的重心仍为利率而非汇率，市场再无迟疑，收益率单边下行，10年期国债收益率从3.52%降至3%以下，下行幅度高达50BP以上，债市也完成了信用债到利率债的轮动。

2、2015年债券市场规模概览

截至2015年底，中国债券市场中各类型债券的占比方面，利率债仍然占绝大部分，其中国债占比达21.25%，金融债(含政策性金融债)占比达29.08%，地方政府债占比达9.78%。信用债方面，企业债占比为6.25%，公司债占比为3.97%，短融占比为4.97%，中票占比为8.52%。

总托管规模方面，债券市场规模明显扩容，截至2015年底地方政府债的规模明显增加。从市场总的净融资额的角度看，年中时期的净融资额明显上升。举例来说，在7月当月，总的债券发行量高达2.7万亿，净融资额也高达1.7万亿，债券市场融资正越来越成为直接融资的重要途经。

3、2015年货币资金利率走势回顾

2015年央行在公开市场的操作频率和力度进一步增强。总的来说，公开市场操作集中在三个阶段：第一个阶段是2月和3月份，市场在目睹了2014年末的降息之后对于人民币产生贬值预期，资本外流压力变大，公开市场操作频率增加。第二个阶段是在“8·11”汇改之后，人民币的一次性贬值外加汇率调整机制的变化一方面加强了此前市场上的人民币贬值预期，另一方面触发了事件驱动的投机性机会，加之居民换汇需求强烈，资金面波动加大，公开市场进行了大量的对冲操作。第三个阶段在2015年末，一方面市场预期开年后换汇需求增加了人民币的空头气氛，另一方面，股、汇市场联动互相加剧了汇率波动，央行再次基于此进行了对冲操作。

2015年资金市场收益率整体维持在较为稳定的状态。3个月shibor在上半年维持在3.2%到3.3%一线，下半年小幅下降至略高于3%;7天银行间质押式回购利率处在2.5%一线;隔夜资金利率在年初水平较低，但到了下半年稳定在1.8%一线。

信用债：利差缩窄，公司债规模大增

1、2015年信用债市场规模概览

截至2015年底，在目前的信用债市场上，中期票据占比达34%，短期融资券占比达20%，企业债占比为25%，公司债占比为16%。评级分布方面，债项评级AAA的券占有做大的份额。具体来看：债项评级为AAA的信用债占比达35%，评级为AA+的信用债占比为11.81%，评级为AA的信用债占比为10.17%。

就全年的信用债的发行规模走势而言，下半年的发行量总体上升。公司债方面，新政之后尤其是“资产荒”出现之后公司债发行量陡增，其中相当一部分为房地产公司债。企业债方面，年初的新政之后城投债发行量大幅上行，此后随着政策的紧缩和地方债务置换的推进，在5月份发行量陡降。

2、2015年信用债一级市场概览

2015年，信用债发行规模创历史新高，一方面无论是公司债还是企业债发行效率都进一步提升，另一方面债券市场在“资产荒”的大背景下供需两旺。从2015年以来的趋势上看，发行规模逐年上升，从2009年的年发行量不足2万亿到2015年一跃上升至接近6万亿。就年内的状况而言，下半年发行量明显提升，这主要是由于下半年伴随着债券市场收益率一路下行，发行人的发行动机强烈。

就信用债一级市场的发行利率而言，2015年上半年整体持平，期间略有波动，下半年发行利率一路下行，从我们之前的分析也可以看到，无论是城投、公司债还是AAA级别的中票，在下半年收益率一路下行。就2015年以来一级市场的发行利率而言，2008年到2013年以来整体呈上升趋势，自2014年以来延续两年下行。

3、2015年信用利差走势分析

信用利差，在大部分条件下牛市愈牛，熊市愈熊。也即是说通常情况下，在债券牛市里信用债收益以及信用利差率会随着市场整体收益率的下行而下行，反之亦然。只有在市场出现系统性危机的情况下利率债收益率的下行会伴随着信用利差扩大。2015年走势符合前一种情况，整体的信用利差在下半年明显下行，其中AAA级别信用债和国债的利差从150BP下行至70BP左右。

另一个角度，资金利率和短端信用债的利差方面，全年呈现出剧烈波动。首先是在上半年，套息利差大幅波动，在2月和3月份资金利率整体处在较高位置的情况下整体呈现出倒挂的状态，随着资金利率在引导下下行，债市整体呈现震荡的行情，利差大幅上行约200BP。下半年资金利率整体较为平稳，随着债券市场收益率的一路下行，套息空间收敛于50BP到100BP之间。

新调控体系下债券投资的变化

1、传统数量型的调控体系债券定价之锚

2015年国债收益率在下半年一路下行，在突破了2008年中期低点之后逼近2002年历史低点，这不禁让市场开始反思目前国债的绝对收益率水平隐含了对于未来基本面会发生怎样的变化。理论上讲，虽然收益率水平会在短期内受资金面和政策预期的影响，但长期看利率债收益率所处位置与经济基本面的关系最为扎实。

在传统的数量型的货币政策调控体系下，由于宏观经济在金融危机后面临大量热钱涌入的环境，央行通过构建一个池子，主要包括提升准备金率和发行央票来吸收了这部分流动性，并进行深度冻结。在这种情况下，货币政策、货币政策和财政政策的搭配受到掣肘，对于宏观经济的调控一方面要根据基本面相机而行，一方面要顾及跨境资本的流动周期，货币政策要盯住M2，造成市场利率缺乏参考依据，对基本面本身的变动不够敏感，政策调控效率较低。

2、后利率市场化时代债券定价发生的变化

以美国经验看，我们将美国历史数据的时间样本分为1973-1990年和1991-2015年两个时间区间，这主要是因为美国在1980年代后期逐渐完成了利率市场化，货币政策的操作框架有所变化。通过月度数据的检验印证了这一现象，长端国债收益率的走势与核心通胀、制造业产值增速相关度在1990年代之前明显小于1991年到2016年之间的样本。在中国亦然，近几年10年国债收益率对CPI和工业增加值相关度明显增加。根据我们的推测，在货币政策完成转型之后这种相关性的增强会愈发明显。

从处在多周期叠加背景下中国债市发展变化推测看，随着美联储退出QE并走上加息周期，跨境资本从净流入转向净流出，经济周期拐点向下，处在两重周期中融资需求和融资供给都发生了翻天覆地的变化。同时，随着银行间债券市场的逐渐成熟和利率市场化走向尾声，商业银行的资产负债模式逐步改变。货币政策的价格型调控框架建立之后，市场利率将会对于基本面的变化会更为敏感，政策利率对与市场的影响力也会增强。

事实上，自2009年之后，中国债券市场收益率水平的变动同基本面变化的联动性明显增强，利率债收益率对于名义增速的变化变得更为敏感。但随着未来货币政策调控体系逐渐发生改变，政策利率一方面对于基本面变化的反应更为直接，另一方面政策利率对市场利率的传导效率更为通畅，债券市场的收益率水平同基本面变化的协同率也会有所提高。

债市展望：趋势犹在，牛味变淡

展望2016年，债市在走完了长达两年牛市之后将会何去何从?我们从两个维度来审视其未来可能的发展方式。首先，从第一个维度看，利率作为资金的价格，其变化取决于资金供给和资金需求，资金供给主要取决于货币政策的方向与态度，资金需求主要取决于基本面的变化。

1、融资需求方面：全球经济处在衰退之中，国内传统的经济增长模式难以为继。

考虑到目前基本面并未产生太大变化的基础，宏观经济在2016年可能依然走在“L”型的底部中，融资需求稳中略微走弱。

从全球的角度看，世界经济处在整体的衰退当中，全球呈现出低通胀、低利率、低增长的大背景中。危机爆发之后，全球央行在市场上投放了大量的流动性，但包括美国在内的主要经济体复苏进程缓慢，经济增长虽然依旧疲弱，但边际改善依稀显现;央行资产负债表膨胀的同时财政赤字扩大，2016年流动性环境可能边际收紧。美国迈入加息周期，复苏之路仍然漫长。欧洲经济仍疲软，但市场预期可能更弱。欧元区通过持续的QE保全了欧盟的完整，欧元区边缘经济体的居民资产负债表稍显改善。

国内来看，经济增长从高速到中高速。根据社科院的统计预测，2016年GDP的增速在6.6%-6.8%，根据“十三五”规划，未来五年平均增速仍有6.5%，虽然与最近10年的增速相比有所不及，但在同期世界范围内的主要经济体相比仅次于印度。此外，与最近10年中国经济周期性的波动相比，近年来暴露出的问题源自更深层次结构性矛盾，传统的逆周期刺激政策难以带来经济体的良性复苏，但经济的下行也可以倒逼对于更深层次矛盾的化解。

2、融资供给方面：流动性环境方面，新的货币政策操作框架呼之欲出，一方面面对人民币国际化和金融改革增强市场的免疫力，另一方面满足货币政策更多精细化的“微整形”需求。

处在蒙代尔三角下资本管制(尤其是外流)难以完全控制，利率和汇率的调整空间会出现此消彼长的局面，利率如何变化将会受到外围环境的掣肘，难以出现像2015年数次降准降息这样大的力度。因此，综合融资供给和融资需求两方面的变化，2016年债市难免出现波折，明显的趋势在一季度难以出现。

另一个维度，即“名义增速定牛熊，政策周期定陡平”与之前的维度是一体两面的，一方面目前债券市场的整体收益率水平与CPI变化和经济增速基本较为匹配;另一方面，期限利差较窄，已经反映了对于未来较为宽松的政策周期的预期，收益率再进一步下行的空间较为有限。反过来看，从风险的角度讲，2016年基本面趋势不大可能出现好转，货币政策出现明显收紧的可能同样也较为有限，市场并不具备出现较大调整空间的背景。因此，综上所述，我们认为，2016年的债市收益率总体会呈现震荡下行，但幅度不大的局面，投资者一方面要对于久期和杠杆均衡把握，另一方面要对于信用债精耕细作避免踩雷。

但危中藏机，如果2016年欧洲和日本的宽松政策边际增强，或是美联储加息严重程度达不到预期，可能会出现在国内配合着供给侧改革进行需求的刺激，从而诉诸于宽松的货币政策，债市不乏出现阶段性趋势的可能。

责任编辑：孙岩