重启债转股 应打“组合拳”优化创新

 在新常态背景下，我国实体经济和商业银行都面临着巨大挑战，亟须采取有效措施加以应对。债转股作为一种以快速激活存量资源推动改革与发展的技术路径，在世纪之交的银企改革中曾发挥了重要作用。时至今日，债转股对经济发展的功劳仍不可忽视，重启债转股势在必行。本人作为上次债转股的参与者，深感此问题的重要性，现提出以下几个方面的看法和建议。

实施结构性改革需债转股支持

债转股至少能在以下几方面为当前的经济结构调整提供支持：

第一，能支持企业“去杠杆”。近年来非金融企业部门债务负担持续提升，不少行业的平均资产负债率超过60%，多个优质行业龙头企业资产负债率达到70%以上。截至2015年底，非金融企业债务规模达到108万亿元，杠杆率达到160%。在经济下行的背景下，“去杠杆”唯一可行的思路就是存量融资规模的结构性调整，在不“抽血”的前提下为企业减负，将部分存量债权转为股权。

第二，能促进商业银行转型发展，且缓解资产质量波动的压力。经过股改以来的持续高速发展，银行体系资产规模增长较快，资产质量管控压力增大，靠规模扩张显然不可持续。实施债转股，能将部分表内资产转化为表外资产，降低加权风险资产增速，实现从资产持有向资产管理、从单纯赚取利差向多元盈利、从融资向“融智”的经营转型。

第三，能改变储蓄向投资转化的方式。我国是世界上储蓄率最高的国家，居民储蓄存款余额超过50万亿元，大量居民财富以储蓄存款形式存放在银行体系，间接转化为贷款，很少转为投资。如果通过债转股将部分富裕人群的存款吸引到股权投资上，可以实现储蓄率下降(存款转投资)和杠杆率下降(债转股)的“双降”目的。

第四，能支持产业优化升级。传统产业转型升级和孵化新兴战略性产业，是当前推动经济增长新旧动能转换的核心内容，也是我国在全球新一轮“再工业化”背景下实现战略突围的选择。可以通过债转股，将吸收和动员的各类资金用于支持产业优化升级。

第五，能相机推动金融改革。一方面，债转股为商业银行等金融机构参与资本市场提供机遇，有利于丰富资本市场主体;另一方面，债转股过程必然涉及一些政策创新和突破，比如可能涉及商业银行综合化经营及监管改革等。这些都是当前金融改革亟待解决的关键问题，需要利用像债转股这样的事件来驱动改革。

第六，有利于进一步加强和改善现代企业治理结构。债转股能推动企业股权多元化变革，形成更多的混合所有制企业;有利于进一步推动产融结合，建立长期稳定的银企关系，强化信用约束，规范企业法人行为。

重启债转股也是现实可行的。经过近年的发展，居民财富规模快速增长、投资意愿不断增强，各类金融机构资产管理能力显著增强，有能力有条件重启债转股。如果去杠杆需要转化6万亿~10万亿元存量债务，这只相当于2015年末非金融企业贷款的9%、居民存款的11%。而存款金额在50万元以上富裕个人和企业超过1200万户，金额有50万亿元，其中10%多一点参与投资即可够用。

重启债转股一定要优化创新

上次债转股在应对亚洲金融危机、推动国企和金融改革方面发挥了重要作用，但限于当时历史客观环境和条件，作用尚未充分显现。如果重启债转股，一定要与时俱进，切实做好五个优化创新。

一是优化创新政策目标。

上次债转股确立了帮助企业扭亏脱困、盘活银行不良贷款和建立现代企业制度三项政策目标，可见，当时的主要任务是扭亏解困、防范风险。时隔多年，虽然上述问题还不同程度地存在，但现在的主要任务是转型升级、创新发展。根据当前的实际需要，重启债转股的政策目标应设定为：第一，帮助优势企业去杠杆，促进产业转型升级;第二，缓解商业银行资本压力，防范系统性风险;第三，推动金融改革，促进产融结合，完善资本市场。

二是优化选择转股对象。

根据债转股政策目标，转股企业应同时符合以下条件：资产负债率较高;符合国家产业政策，特别是属于国家重点支持的行业;公司治理规范，管理水平较好，信用良好，环保达标。

按照上述条件，可将转股企业分为四种类型：A.事关国家安全的重要企业;B.战略性新兴产业(B1.已经形成市场规模，效益可观的;B2.需要较长时间培育的);C.“一带一路”重要节点企业(C1.已经形成市场规模，效益可观的;C2.需要较长时间培育的);D.符合产业政策的其他企业(D1:市场成熟，现金流稳定，需要资本支持;D2:经营困难，已经或可能产生不良贷款，但转型升级前景看好，不属于产能过剩企业)。

转股企业应以国有及国有控股企业为主，也可选择部分符合条件的民营企业。同时，应制定负面清单，将过剩产能、僵尸类企业，生产经营不正常或资不抵债的企业，以及对外担保超过净资产等类型企业排除在外，严禁保护落后产能。

三是优化创新实施主体。

由于此次债转股政策目标和企业选择已发生了较大变化，因此，实施主体也应多元化。

首先，应选择商业银行作为此次债转股的重要主体。银企具有最直接的联系，债转股对企业来说是债务重组，而对银行来说则是资产重组，将自己的债权直接转为股权，比较方便。同时，银行有丰富的资金资源，转化这些资金为债转股所用，也可减少国家负担。更为重要的是，此次债转股企业都是银行的战略客户，除负债率过高之外，发展前景良好，如果仅仅为了去杠杆，把好客户剥离出去搞债转股，商业银行没有积极性。

其次，应发挥金融资产管理公司救助性金融和国家开发银行政策性金融的作用。银行实施债转股可能会至少存在两个方面的不足：一是对贷款风险已经或即将显现、尽管中长期发展前景较好但短期内难以还本付息的企业，银行债转股会难以找到投资者，如果用自有资金转股，就不能实现出表。因此，对于此类情况，应发挥金融资产管理公司的功能，实行商业性剥离和债转股。二是由于存在自身效益与社会效益的矛盾，对投资期限长、见效慢的基础设施类企业、新兴产业领域内初创企业实施债转股，商业银行的自觉性、积极性不高。对此类情况，应发挥政策性金融作用，可考虑在国家指导下由国家开发银行为主体实施债转股。

四是优化创新资金来源。

上次债转股资金来源于人民银行再贷款和专项金融债券，国家负担较重。本次应坚持市场筹措为主、国家支持为辅，采取多元化、多渠道的方式，主要包括：(1)银行自筹资金，这应是主要来源;(2)财政部发行特别债券;(3)金融资产管理公司发行由财政部担保的专项金融债券;(4)引入各类社会资金，特别是保险、养老等追求稳定回报的长期资金。

根据实施主体和转股对象的不同使用不同的资金来源。以银行为主体实施的，银行可以面向高端客户发行专项产品，同时引入社会资金，并考虑投入一定比例的自有资金做劣后安排。以金融资产管理公司为主体实施的，由财政担保发行金融债券先行注入，也可向银行申请商业借款，同时吸引社会资金参与。以国家开发银行为主体实施的，由国家发行特别金融债券筹集资金，并引入长期社会资金。

五是优化创新实施方式。

改革发展到今天，企业和商业银行的股权结构已多元化，成为完全的市场主体，在此情况下实施债转股，应坚持市场化方向。除国家确定债转股额度和条件外，其他诸如转股企业的选择、转股价格的确定、资产评估、债权收购等都应发挥市场的力量。对少数带有政策性的债转股对象也要坚持市场化操作原则。改变过去风险国家全包的方式，由各市场主体共同承担最终的风险和损失。

实施债转股应打“组合拳”

综合目标企业、实施主体、资金来源三个维度的特点和差异性，可以考虑从三个层面分别有针对性地实施“组合拳”式债转股：

(一)商业性金融债转股。

1.实施主体：试点商业银行。

2.目标企业：前述B1、C1、D1三类企业。即成熟型战略新兴产业、“一带一路”重要节点企业以及符合产业政策的其他重要企业。

3.资金来源：高端客户理财资金对接为主，一定比例的自有资金为辅，外部资金参与。

4.运作模式：

(1)试点银行成立股权投资基金，由集团旗下基金管理子公司或新设基金管理子公司作为基金管理人(GP)，还可以引入具有专业领域经验的投资公司作为共同管理人(Co-GP)。以理财资金对接作为有限合伙人(LP)出资主要形式，鼓励商业银行以一定比例自有资金参与认购，同时引入合格的机构/个人投资者。

(2)债权银行在确定的债转股额度内自主确定债转股企业名单，进行专业评审，按照市场化方式合理定价并转股。

(3)以基金为主体收购商业银行债权之后实施债转股，基金直接持有债转股股权，独立运作。基金所持有的股权为财务性投资，也可为优先股，持股期限一般为5～10年，持股比例以不超过50%为宜，但应保持对分红派息等相关重大事项的决策权或表决权。债转股之后，基金管理子公司要注重联动银行集团相关业务条线，为债转股企业提供一揽子金融服务。

(4)基金退出。可在债转股协议中约定基金退出方式，包括股权转让/回购、基金份额转让、注册资本减资、企业上市等。同时，持股分红也是基金回收的资金来源。

若同一债务人涉及多家债权银行时，债转股的交易结构应根据企业和业务实际灵活设计，可以由不同银行分别向自身控股的基金子公司转让债权，也可以由一家银行先行收购其他银行债权之后再向其控制的基金子公司转让债权。

(二)政策性金融债转股。

1.实施主体：国家开发银行。

2.目标企业：前述A、B2、C2三类企业。即事关国家安全、需要较长培育期的战略性新兴产业和“一带一路”重要节点企业。由于这些企业的敏感性和投资的长期性，不宜由股份制的公众公司持股。

3.资金来源：财政资金主导、社会资金参与。

4.运作模式：

(1)政府成立国家产业发展基金，财政部发行特别债券认筹基金，同时鼓励保险、养老金等追求稳定回报的长期资金参与，国家开发银行旗下国开金融担任基金管理人。根据需要，可以分行业类别设立多个子基金。

(2)企业自愿提出债转股申请，发改委、国资委、债权企业等联合审查，国开行对拟转股企业及其拟转股债权进行市场化评估，综合上述因素确定债转股企业名单。

(3)以基金为主体收购国开行自身和商业银行债权，之后实施债转股，基金直接持有债转股股权，独立运作。持股比例一般不超过50%，持股时间可稍长达15年，应享有对分红派息、产业政策等相关重大事项的决策权或表决权。

(4)基金退出。与商业性金融债转股退出类似，可根据实际情况在转股协议中事先约定。

(三)救助性金融债转股。

1.实施主体：金融资产管理公司。

2.目标企业：前述D2类企业，即经营困难、已经或可能产生不良贷款的企业，但转型升级前景明朗，不属于过剩和产能淘汰对象。

3.资金来源：财政支持，筹集社会资金，商业借款。

4.运作模式：

(1)金融资产管理公司成立企业重组基金，通过财政担保发行金融债的方式吸收社会资金认筹，同时鼓励追求高回报的合格机构/个人投资者参与，也可考虑利用一定比例商业借款。

(2)债权银行、金融资产管理公司联合评审，双方协商确定债转股名单。如果涉及重大并购重组事项的，应由发改委等政府部门核准。

(3)以基金为主体收购商业银行债权，根据企业状况谈判定价，之后实施债转股，基金直接持有债转股股权，独立运作。基金所持有的股权为财务性投资，持股一般不超过10年，持股比例一般不超过50%，但应保持对分红派息、产业政策等相关重大事项的决策权或者表决权。

(4)基金退出。与商业性金融债转股退出类似，可根据实际情况在转股协议中事先约定。

以上三种方式，可以单独试行，也可组合运用。相对而言，三种模式同步实施可以辩证施策，能够更有针对性地调动各类社会资源，并提高转股效率。

实施债转股需要相关的配套政策

为支持和推动实施债转股，在税收、法律、监管等方面提供相应的配套政策支持是必要的，旨在激发各参与主体的积极性和主动性，真正实现共赢多赢的结果。具体措施为：

适当给予税收优惠。为避免因重组获利而增加债转股企业的税收负担，建议明确债转股过程中企业重组获利不计入应纳税所得额，同时重组损失可以税前扣除。同时，为提升为债转股而设立的基金投资吸引力，建议给予LP、GP在营业税、企业所得税以及个人所得税方面一定优惠。

酌情突破综合化经营限制。对商业银行而言，无论运用理财资金还是自有资金投资股权，都已超出商业银行经营范围，况且存续期和股权退出时，仍需多种金融产品支持。因此，建议适当放开综合化经营限制，并推动跨市场综合监管改革。

调动参与各方积极性。除了税收等方面的正向引导，往往需要必要的反向刺激手段配合。对商业银行而言，可以通过强化资本约束和严格监管拨备覆盖率等方式，倒逼其参与债转股的热情;对于负债企业而言，可以通过明确去杠杆时间表、提高融资门槛等方式，使其有积极性参与债转股;对金融资产管理公司而言，可以通过适度降低资本充足要求、调整股权资产风险权重等增强其发展股权业务的能力。

此外，对于开展债转股的非上市企业，建议给予IPO快速通道以及在并购、三板挂牌等方面的政策优惠，拓宽债转股基金退出通道。

责任编辑：孙岩